UNITED INTELLECTUS LAW FIRM
浅议修昔底德陷阱政治格局下中企赴美上市双重法律风险
2021-08-09 16:41:18
随后滴滴打车赴美上市被查事件成为了新闻热点,7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,其中明确提出将加强中概股监管。最权威的“两办”发声,意味着监管部门短期内可能就将正式对中国企业赴美上市进行严格监管。路透社7月30日引述消息人士称, 美国证券交易委员会(SEC)已暂停审批中国企业的新股发售(IPO) 和其他证券销售的注册,并正制定新的指引,以向投资者披露更多北京新一轮监管打击的风险。新闻事件的走向展示了两国政府对赴美上市企业针锋相对的态度,也与本人对中美政治和法律冲突走向的初步判断吻合。
由于中国法律禁止个人持枪,该公司产品全部出口欧美,也不准备在国内市场销售。其中美国销量最大,所以公司创始人希望赴美上市。笔者基于对中美政治环境和两国法律的粗浅理解,与公司创始人探讨了赴美上市的利弊。笔者认为该企业产品是军民两用的智能数码枪械瞄准系统,实际上属于高科技的军事敏感技术,其中该公司自主知识产权的夜视和热成像技术,目前在美国军方亦属于严格控制出口的高科技类别。考虑到该公司产品和业务的特性和敏感性,笔者重点分析了中美地缘政治和大国博弈场景下的企业融资和发展的考虑要素,建议对方作为涉及军工和消费者大数据的敏感企业,在未来的业务发展过程中,可能引发中美两国政府部门的强化监管责任,所以应重点考虑赴港上市,双方对此取得了很好的共识。笔者提供的初步建议系基于对中美两国政治和法律冲突的基本判断,其内在逻辑和思路要点,谨载于下文,还望同仁不吝指正。
1.我国与美国为主的西方国家在利益和政治观念上的固有冲突和修昔底德陷阱理论
修昔底德陷阱是美国哈佛大学肯尼迪政府学院首任院长小格雷厄姆·艾利森(Graham Tillett Allison,Jr.)创造的一个术语,源于古代雅典历史学者和军事将领修昔底德的一段话。修昔底德认为,雅典和斯巴达之间的伯罗奔尼撒战争是不可避免的,因为斯巴达对雅典实力的增长心生恐惧。该术语的理论含义是,当现有大国的霸主地位受到新兴强国的威胁时,两个国家之间就有很高的可能性爆发战争。为了证明这一理论,格雷厄姆引用了哈佛大学贝尔弗科学与国际事务中心的一项研究,该研究结果表明:在近代历史上新兴强国与守成强国爆发的16次冲突中,其中12次导致了战争。守成强国当然指美国,而新兴强国就是指中国。格雷厄姆在其著作《注定一战》中进一步阐述,认为“中美两国目前正处于战争冲突的进程中”。
2.对西方国家法律体系政治性属性的个人理解
对于上述问题,就笔者旅居北美多年的感受而言,认为在任何国家和族群,立法思想无法脱离于特定的政治环境,并不存在抽象和绝对的正义和公平,无论是富足的精英阶层还是辛苦谋生的普罗大众,关注点基本都是自身和本群体的现实利益问题。西方国家长期强调三权分立和自由市场,但其代议制的立法体制与民意紧密相连,所谓“民意”必然脱胎于某个历史时期的“政治正确”的群体共识基础上。这种“政治正确”可看作是西方国家民众和精英阶层通过博弈、被引导形成的某种“社会共识”。精英阶层为了加强操纵民意的力度,往往利用民粹主义这一非常有效的工具,来设定议题并形成立法的指导思想。政治决定立法,而司法依从于立法,英美法系司法系统强调的程序正义与立法的政治性是两回事,政治对法律的影响是显而易见的。
目前美国政坛的“政治正确”是把中国看作竞争对手甚至敌人,基于此设想而制定和通过的法律,对中美经济和政治关系的未来走向形成了重大影响。其中在安然事件时期出台的《萨班斯·奥克斯利法案》和特朗普执政时期出台的《外国公司问责法案》对中国海外上市企业影响巨大。前一法案是基于防范以安然为首的严重欺诈行为再度泛滥,以保护投资者和公共利益为立法目的,在当时可谓众望所归,正当性无可争辩。但后一个法案作为对前者的修订,在特朗普执政时期通过,则将矛头指向了中国政府和中国企业,构成了对中概股的精准打击,使得赴美上市企业面临前所未有的美国法律风险。为反击美国打压,中国也进行了相应的立法反制,主要集中于国家安全领域。问题在于,中美两国的立法,基本上都是对赴美上市企业的约束性规定,使相关企业需要同时承担中美两国设定的法律义务。
因此,从在商言商角度,企业作为逐利的市场主体,赴美上市绝非企业的立场错误。然而,由于欠缺前瞻性政治环境分析的决策,企业必然容易遭受政治环境动荡的伤害。希望赴海外上市的中小型企业作为挣扎求存,专注于追逐利润的市场主体,一般而言对政治环境的敏感度是不够的,其重大决策往往依赖于提供专业法律意见的律师。如果从事涉外业务的律师只是从法律细节提供意见,无视国际政治环境的风险和趋势分析,其实是危险和不尽责的态度,这是我的基本观点。
2021年3月份,美国证券交易委员会(SEC)通过基于《萨班斯・奥克斯利法案》修订的《外国公司问责法案》,该法案对在美国上市的外国公司提出了更多的讯息披露要求,强化了外国公司的披露责任,这与中国的关于国家安全法律的规定严重冲突。事实上,即便是美国本土科技巨头的苹果(Apple)、推特(Twitter)、脸书(Facebook)、谷歌(Google)等企业都反复在不同场合提及美国联邦政府没完没了的索取使用者资料的情况,这也加重了中国政府的担忧。
继中国社交平台抖音、TikTok母公司字节跳动取消赴美上市计划后,阿里健康子公司支持的医疗资料公司零氪科技(LinkDoc Technology)和软银集团、腾讯投资的中国健身应用程式业者KEEP都宣布取消了赴美IPO计划。这意味着,在中美双方强监管的“夹击”下,中资企业赴美上市变得十分谨慎。
随着美国政府强化了赴美上市企业的披露责任,而中国政府随后强化了赴美上市企业的保密和国家安全要求,赴美上市企业处于极为不利的双方法律风险中。在可以预见的将来,中美的竞争和冲突不太可能得到实质上的解决,反而关系恶化的可能性更大。所以我们应该在合理预见将来这种政治格局的情况下,为客户寻求可行的解决之道。
涉及中国赴美上市企业披露责任的法案主要是《萨班斯・奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)和《外国公司问责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act,简称“HFCA法”),后者是在前者基础上的修订,细化和加重了中国赴美上市企业的披露责任。以下对两部法案的内容做一个简单介绍:
1.立法背景:
2.立法经过和法案主要内容:
(2)立法目的:法案的第一条开宗明义地规定:“设立上市公司会计监管委员会,监督受证券法约束的上市公司的审计及相关事项,以保护投资者的权益并进一步保护公众利益,对于向公众出售并由公众持有其证券的这些公司,编制内容翔实、准确、独立的审计报告”。(There is established the Public Company Accounting Oversight Board,to oversee the audit of public companies that are subject to the securities laws,and related matters, in order to protect the interests of investors and further the public interest in the preparation of informative, accurate,and independent audit reports for companies the securities of which are sold to,and held by and for,public investors. )
最后修订完稿的该法案共分11章,第1至第6章主要在于对会计职业及公司行为的监管,主要内容包括:
B.通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高审计的独立性;
D.加强财务报告的披露;
第8至第11章主要是提高对公司高层主管及白领犯罪的刑事责任,主要内容包括:
B.强化公司高管层对财务报告的责任,公司高管须对财务报告的真实性宣誓,提供不实财务报告将获10年或20年的刑事责任。
美国2001年至2002年度所爆发的各项公司丑闻事件中,企业管理阶层无疑应当负有最主要的责任,因而,该法案的主要内容之一就是明确界定公司管理阶层的责任(如对公司内部控制进行评估等)、尤其是对股东所承担的受托责任,同时,加大对公司管理阶层及白领犯罪的刑事责任。企业会计人员以及外部审计人员在这些事件中的负面作用也是不容否定,比如,安然通过复杂的特殊目的主体安排,虚构利润、隐瞒债务,而世界通讯则是赤裸裸的假账,因此提高财务报告的可靠性,成为该法案的另一个主要内容。
该法案标志着美国证券法律根本思想的转变,从自主披露转向实质性管制。尽管该法案立法匆忙,但它仍然经历了将近20次的公开听证,同时,美国国会相关人员对该法案展开了较充分的争论,并尽可能地限制该法案对经济运行的负面影响。比如,针对小型企业问题,法案保留了由PCAOB按个案审批豁免的权力(第201节)。美国总统小布什在签署该法案的新闻发布会上称“这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案 ”。
本法案对美国上市公司的信息披露作了大量的监管规定,对于赴美上市的中国企业,违法的结果可能涉及严重的刑事责任。由于美国是普通法体系,其中对于公司高管提供不实财务报表的具体认定,只要一涉及诉讼就会变得极为复杂,而美国金融市场存在大量的做空机构和专业诉讼律师,乐于对涉嫌违规的中概股痛下杀手。对于习惯美化经营业绩和打擦边球的中国企业家而言,这种信息披露的风险,是很难做到深刻和准确的理解的。近年来,未妥善履行披露义务的中概股被浑水等专业做空机构精准狙杀,损失惨重,就是很好的例证。
实际上,2013年,中国财政部与美方签署了一个合作备忘录。明确规定PCAOB只能对中国在美股上市企业进行执法性检查,不能进行常规性检查。所谓‘执法性检查’就是只对有明确证据证明公司有财务造假嫌疑的个案进行财务调查,中概股无需按季或者按年提供常规检查报告。因为常规性检查涉及中国的经济主权,中国监管部门不可能承认外国机构拥有对中国企业常规性检查的权力。中概股还有很多国有股份存在,涉及央企经营的详细数据资料,事关国家安全问题。为了共享中国发展红利,大家共同富裕,华尔街暗中发力,最后是美国人做出了让步,让中概股成为美股中唯一可以不被财务机构常规性检查的企业。因此近年来PCAOB监管中概股财务造假的法定责任,反而主要由浑水公司等美国民间做空机构去落实了。到了2020年,特朗普政府秉持坚定的反华路线,最终才将中概股的常规检查重新立法,通过了以下的《外国公司问责法》。
1.HFCAA立法背景:
另一方面,随着中国经济和科技的快速发展,大国博弈和修昔底德陷阱理论在美国成为重要政治观点,近年来特朗普依靠操弄民粹主义和鼓吹中国威胁论上台,对中国的全方位竞争和打压成了美国“政治正确”的普遍选择。在资本市场与科技领域等各方面与中国脱钩的思潮在立法上逐步体现出来。
2.HFCAA立法经过:
《外国公司问责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act,简称“HFCAA法”)由共和党参议员John Kennedy和民主党参议员Chris Van Hollen于2019年提交,2020年4月中国大陆咖啡连锁店瑞幸咖啡的财政丑闻曝光股价狂跌,2020年5月23日参议院投票通过该法案。该法案将适用于所有在美上市的外国公司。随后在12月3日,美国众议院也以大比例赞成票通过该法案。2020年12月18日,特朗普总统正式签署了《外国公司问责法案》,进一步增加了企业家赴美上市的法律风险。
3.HFCAA法案主要内容
要求特定证券发行人向证券交易委员会披露有关妨碍上市公司会计监督委员会根据《2002年萨班斯-奥克斯利法案》及其他原因进行调查的海外司法管辖区资讯的相关法案的修订案(A bill to amend the Sarbanes-Oxley Act of 2002 to require certain issuers to disclose to the Securities and Exchange Commission information regarding foreign jurisdictions that prevent the Public Company Accounting Oversight Board from performing inspections under that Act,and for other purposes).
美国国会要求在美国证券交易所上市的公司填报表格文件,声明该公司并非由任何外国政府拥有或控制。它是《萨班斯-奥克斯利法案》的修订案,要求这些公司向美国证券交易委员会披露妨碍上市公司会计监督委员会进行调查的海外司法管辖区资讯。若上市公司会计监督委员会连续三年未能对相关公司作出指定的审核报告,相关公司将被禁止交易及被撤销上市地位。
该法案规定,当在美上市的外国公司其审计机构设在外国,导致美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)无法对其进行全面检查时,则该无法检查的年度被界定为“非检查年度”。在跨境监管方面,美国监管机构对公司进行全面检查时,要求检查该公司的审计底稿。然而,对于外国公司来说,由于审计底稿可能包含大量企业内部或外部的涉密信息,大部分国家现行制度下不允许境外事务所在不报备的情况下入境开展审计。若在美上市的外国公司无法做到配合美方进行全面检查,则该公司会计年度将被界定为“非检查年度”。
该法案进一步规定,若在美上市的外国公司连续三次出现“非检查年度”,SEC应当禁止其股票在美国任何全国性证券交易所进行交易。如果该公司能够聘请PCAOB监管下的注册会计师事务所为其提供服务,并向SEC提供相关证明材料以满足SEC的监管要求,则禁令可被移除。若公司再次被发现“非检查年度”,则SEC将恢复对其的禁令。因此,在美上市的外国公司若未与PCAOB监管下的注册会计师事务所合作,将增大其退市风险。
美国证监会SEC要求任何境外的指定证券发行人必须在相应表格里就以下内容做出特定的披露:
B.“该注册人注册或成立所在的外国司法管辖区的政府部门拥有的该注册人股权的百分比”;
D.“该注册人或其经营单位的董事会里的中共党员的姓名”;
4.对赴美上市企业的影响:
四、涉及中国国家安全系列法律的实施对国内赴美上市企业形成的法律风险
(一)《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》
中国最新颁布的法规明确规定了涉及大数据平台类公司海外上市需申报审批的责任。中国网信办7月10日发布《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》(下称“修订草案”),拟要求拥有超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市时,必须向相关机构申报有关网络安全的审查。这一明确的门槛首次在中国相关法规中出现。对于以用户数据为中心的互联网大数据企业,100万用户只是基础门槛,很多公司的用户都大大超过这一标准。
此前网络安全审查主要针对关键信息的基础设施,涉及的业务场景比较单一,而修订草案涉及的审查范围更广,扩展到国外上市活动,这是重大而复杂的经营行为,无论是在法律法规、业务场景层面,还是判断是否影响国家安全,都需要更长时间审查。
(二)2020年新《证券法》的规定
据此规定,可以理解为所有赴美上市公司,提供证券业务活动有关的文件和资料均需经过主管部门同意。不提供财务底稿给美国审查,就违反了HFACC法案,而如果我国相关部门同意提供底稿,又会违反中国法律。
该法第五十九条规定,国家建立国家安全审查和监管的制度和机制,对影响或者可能影响国家安全的外商投资、特定物项和关键技术、网络信息技术产品和服务、涉及国家安全事项的建设项目,以及其他重大事项和活动,进行国家安全审查,有效预防和化解国家安全风险。
(四)数据安全法
数安法三十一条明确规定“其他数据处理者在中华人民共和国境内运营中收集和产生的重要数据的出境安全管理办法,由国家网信部门会同国务院有关部门制定”。违反企业将面临最高1000万人民币的罚款,相关个人最高100万人民币的罚款。
路透社引述消息人士称,美国证券交易委员会(SEC)已暂停审批中国企业的新股发售(IPO)和其他证券销售的注册,并正制定新的指引,以向投资者披露更多北京新一轮监管打击的风险。目前未有具体落实指引的时间表。
该意见代表的是党中央和国务院,作为国家的党政最高机关,只会对国家最为重大的事项具体作出指导性意见。因此该《意见》可视为对证券违法和跨境上市企业监管的国家最高层级的意见,可以帮助我们理解和预测以后制定相关法律法规的立法目的和可能被重点监管的环节和要点。
《意见》要求抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定,压实境外上市公司信息安全主体责任。
五、修昔底德陷阱政治格局下香港资本市场的政治优势及其利用
(一)香港的地缘政治优势和香港资本市场的竞争力
从货币特性方面,港币作为全球主要自由兑换货币方便使用和结算,并且采用于美元的联系汇率制度,汇率长期与美元保持稳定,利率水平与美元接近并与美元同步波动,在正常情况下,港币具有类似于“准美元”的特性,方便企业在开展全球业务,进行跨国业务扩张、并购重组等经营活动。
从香港特区的政治属性上,香港属于受中国国家主权管辖的行政特区,一国两制使得香港资本市场在与国际接轨的同时,政治上是安全可靠的,免除了中国企业在美国上市的重大政治风险。香港作为中国的“特区”也不可能制定和存在违反中国法律规定的信息披露制度,赴美上市企业的国家安全问题就得到了根本性解决。
3.香港市场的历史地位和国际性:
笔者认为,从融资能力角度,除了美国市场外,其它国家的市场均不如香港市场,对于上市融资的企业而言,海外上市的选择,其实只是在美国和香港之间做出选择,其它国家或地区的市场缺乏现实意义。
这点主要是和内地国内资本市场比较而言。香港再融资和并购市场非常高效,港股的股票可以作为并购的支付手段促进公司增长。香港上市规则对于上市公司股东增减持交易监管要求清晰明了,执行谨慎、高效。香港上市公司除了发行股票以外,可以发行各类的基于股票的衍生品,这些衍生产品有助于引入长期投资者持有,支撑股票估值和流动性。
沪港通和深港通深度连接了中国内地机构和个人资金,为香港带来广阔的内地资金支持,同时拓展了内地投资者投资优质企业的机会。香港上市发行架构丰富,内地公司赴港上市可根据自身情况选择以H股、红筹、分拆等模式上市。其中H股模式主要是解决中国企业的特殊问题,在美国市场上是不存在的。
为了吸引更多的内地企业赴港上市,港交所在2018年就开始做铺垫——2018年港交所推出新政,允许未盈利的生物科技公司、同股不同权公司及已经在海外上市的二次上市公司在港交所上市。很多企业当初赴美上市就是因为不满上述制度差异,而目前基本上与美国市场同步。2021年7月6日,港交所公布再次公布新政,推出新股IPO平台FINI(Fast Interface for New Issuance),全面简化及数字化香港的首次招股程序,在上市简便程度上得到了提升。
笔者认为,根据中美大国博弈将长期存在的政治格局,结合香港市场的独特政治优势,在可以预见的将来,海外上市地中香港应该是中国企业的首选。
中国企业可根据自身不同情况,利用香港资本市场,从两面夹击的法律风险中脱身而出,实现稳健可持续的发展态势。
建议确定准备在海外上市,但尚未在赴美上市的企业,笔者认为,律师同仁应事先帮助企业做全面分析,包括但不限于审查其业务类别、业务关联方或或者股东结构等因素是否具有国家安全或政治敏感性,如存在敏感性,则一律应预判为存在较大政治风险,并合理推断该企业日后可能面对的中美政府合规法律风险,并基于此种考虑建议企业以赴港上市代替赴美上市的选择。
信息披露要求可能会对部分中概股公司,尤其是对敏感行业及国有控股公司造成困扰。这些公司在不不远的将来必然面对披露压力和合规问题,这类公司应主动考虑从美国交易所退市,避免到时候面对严重的法律责任问题。
对于敏感度不显著,仅在美国上市、市值较大、交易低迷并在中国国内认可度较高的公司而言,符合港交所要求的可考虑在香港二次上市。这些公司如符合港交所要求,有机会被纳入沪港通或深港通而与国内投资资金连接,从而至少部分受益到内地较高的估值水平并由于内地投资者的认可而产生高额的股票交易量。如果这导致该公司的美国市场交易占比若低于5%,理论上可以解除向美国证监会的申报义务,从而免除HFCAA法案的规制。但如果这些公司年度交易量的55%以上都在香港联交所进行,将被认为构成在联交所主要上市,须满足香港上市规则的相关要求。
对于在美国上市的市值较小,预期存在一定合规难度的中概股公司,如无法满足在香港二次上市的条件,可考虑从美国资本市场退市并进行私有化。
5.其它不具有敏感性的普通中概股公司
明显无敏感性的中概股可保留在美国的上市地位,但应注意披露合规化的各种细节问题,聘请专业律师根据HFCAA法的最新要求,在公司管理体制这一层面理顺未来的披露工作流程,并随时咨询专业意见。
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